文 |碧山
来源|博望财经
7月8日，智谱解禁当天涨了13.35%。第二天，MiniMax解禁当天跌了17.98%。
两天时间，两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律"。资本市场的态度写在股价上：一张脸笑嘻嘻，一张脸哭唧唧。
这不是巧合。这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭。从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少、什么时候盈亏平衡、解禁股东跑不跑。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比：3月后分化明显
（来源：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周，两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日。2568万股，占总股本5.76%，规模不大不小。
当天盘面走得很稳，收盘涨13.35%，收报1825港元。第二天再接再厉涨了11.34%，摸到2032港元。两天之内消化了全部解禁筹码，多头一点没怂。
关键在股东结构。智谱这批解禁股东，背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等。解禁前这些机构就明确表态继续持有，承诺锁定的股份占解禁总量的70%。这等于提前给市场吃了定心丸：我们不会砸盘。
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售。能在这个时间点成功配售，说明机构对公司长期逻辑是认的。摩根大通随即重申增持评级，目标价定在2000港元。
MiniMax那边完全是另一个剧本。
7月9日，MiniMax解禁1.46亿股，占总股本46.44%。流通盘一下子从5%暴增到50%，卖压铺天盖地。收盘跌17.98%，收报297.4港元，市值直接从千亿以上跌破千亿关口。
但这还没完。第二天又跌了9.68%，7月13日再跌17.13%。到7月16日，收盘价256港元，较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30%。
股东结构差异太大了。MiniMax的解禁名单里站着高瓴、红杉这些风投和私募机构。这些基金的存续期是有限的，投了几年好不容易等到了解禁，不卖才怪。46.44%的股本一股脑涌入市场，谁来接盘？
同一周解禁，一个涨一个跌。表面看是运气好坏，其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签。
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元，涨13.35%
（来源：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元，跌17.98%，总市值932.75亿港元
（来源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么？信仰。
1月8日上市那天，发行价116.2港元，差点破发，市值大约555亿港元。发行价不便宜，首日也谈不上什么惊艳表现。但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代，应用程序接口价格上调了83%，调用量反倒增长了400%。注册用户400万，覆盖218个国家。年度经常性收入17亿元，过去12个月翻了60倍。
这些数字翻译成白话就是：大客户愿意付费，而且越涨越用。这是技术护城河的信号。
到6月22日，智谱股价飙到2980港元，市值突破1.07万亿港元。一家去年营收只有7.24亿元、净亏损47.18亿元、研发投入31.8亿元的公司，凭什么值一万亿？
凭的就是信仰。信仰它未来能成为中国大模型的基础设施，信仰它走在通向通用人工智能的路上，信仰它能持续拿到融资、持续烧钱迭代。只要这个信仰不破，市值就能在天上飘着。
MiniMax呢？市场从一开始就在用报表逻辑审视它。
2025年营收7903.8万美元，同比增长158.9%。看着挺猛对吧？但亏损18.72亿美元，同比扩大了302.3%。经调整后的净亏损也有2.51亿美元。累计亏损26.79亿美元，折合约184亿元人民币。
更刺眼的是毛利率。消费者端毛利率只有4.7%，企业端69.4%。这意味着什么？每从消费者手里赚1美元，要亏3.17美元。烧钱的姿势太难看了。
1月9日上市，发行价165港元，首日暴涨109%，市值约1067亿港元。那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛，稀缺标的，先炒了再说。3月18日股价摸到1330港元，市值冲到4100亿港元，一度超过百度。吹泡泡的阶段，谁在乎财务报表？
但7月9日解禁一来，泡泡破了。流通盘扩到50%，做空机制也开始发挥作用。以前讨论MiniMax聊的是模型技术，现在聊的是股权结构、解禁压力、毛利率。这是上市公司纪律——每一张报表、每一个数字，都会被放大到极限。
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司。产品、用户、营收、解禁、做空，全方位无死角地接受资本市场的审视。而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日，逾4.02亿股解禁，占总股本90%。那才是真正的洪水。
MiniMax日K线走势：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元，跌幅超78%
（来源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元，MiniMax股价回撤了超过80%。市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元，蒸发了三千多亿。
三千多亿是什么概念？相当于跌没了两个半百度。一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业，半年不到就被打回原形。
泡沫是怎么破的？一张一张利空叠加起来，压垮了信心。
第一刀是毛利率。消费者端4.7%的毛利率，说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的。花钱买用户、买日活、买时长，账面数据漂亮，实际上每一单都在失血。年度经常性收入1.5亿美元（2026年2月数据），看着涨得快，但钱烧得更快。
第二刀是迪士尼索赔7500万美元。版权问题落到了头上，金额不小。更让市场担心的是，这意味着MiniMax的内容安全机制存在系统性漏洞——不是赔多少钱的问题，是还能不能安心做生意的问题。
第三刀是海外产品在日本和美国下架，当月营收环比下滑41%。MiniMax超过73%的营收来自海外，海外市场是它的命脉。下架事件等于直接砍在了大动脉上。
第四刀是第三代模型涨价引发开发者退款潮。模型编程能力排全球第八，技术不算差，但涨价之后开发者不买单了。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜，我就走。
第五刀才是最狠的：1.46亿股同时解禁。高瓴、红杉这些风投和私募机构，存续期到了，必须卖。46.44%的股本砸进市场，谁来接？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资，说是7倍超额认购，但股价照跌不误。市场已经不信了。
闫俊杰在解禁前后发了内部信，零薪酬、拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定。翻译成白话就是：老板把全部身家押上了，你们别跑。但股价照跌。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲，一个谈的是技术路线。
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价，高盛在7月3日还给过860港元的目标价。两个一线投行，估值差了将近三倍。MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议，5月29日启动回A股。但看看这市值缩水的速度，回A股真的有用吗？A股不是救生艇，是另一场考试。
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资，配售3560万股+65亿港元可转债
（来源：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久？
别急着替智谱高兴。它的问题一样不少。
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元，市值从1.07万亿缩到7312亿港元。回调幅度超过30%。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后，市场在重新评估。
评估什么？基本面。
2025年营收7.24亿元，同比增长132%。听着不错，但净亏损47.18亿元。研发投入31.8亿元，营收连研发成本的零头都覆盖不了。7.24亿营收怎么撑7312亿市值？市销率超过1000倍。放到全球任何一个市场，这个估值都是信仰级别的。
唐杰7月11日发了一封内部信，标题叫《巨浪已来》。四个字的焦虑感扑面而来。信里提到"摸高计划"——不追求短期变现，直指通用人工智能。
翻译成人话：我们现在不急着赚钱，先冲技术巅峰。这是标准的"以时间换空间"叙事。问题是，时间你能换到多少？
智谱能扛住这次解禁，靠的是两个因素。第一是解禁规模小，只有5.76%，远小于MiniMax的46.44%。第二是股东结构硬，国资和产业资本占主导，短期没有退出压力。北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸。
但真正的考验在2027年1月8日。那一天，逾4.02亿股解禁，占总股本的90%。到时候智谱的基本面能不能撑住估值？47.18亿的亏损能不能收窄？年度经常性收入17亿能不能继续增长60倍？应用程序接口价格上调之后，调用量还能不能继续增长400%？
如果这些数字答不上来，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻。
摩根大通给了2000港元的目标价，比当时1640港元的市价还有空间。但投行目标价这东西，你懂的——涨的时候往上调，跌的时候往下调。别太当真。
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》，宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致：港股上市不到半年，就急着回A股。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议，启动A股上市。智谱步子更快，辅导状态已经显示"辅导工作完成"，拟募资150亿元登陆A股。
为什么急着回A股？两个原因。
第一，港股对亏损科技公司的估值并不友好。看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿，半年跌到700多亿。港股市场机构投资者为主，看不懂你的技术故事就直接做空。A股散户多，对"大模型""人工智能"这类概念更买账，估值可能更高。
第二，上交所6月修订了规则，大模型企业适用科创板第五套标准。这套标准允许未盈利企业上市，营收门槛也低。说白了，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯。
但A股不是救命稻草。科创板第五套标准确实降低了上市门槛，但上市之后的规则是一样的——你得交报表、接受问询、面对投资者。A股或许估值能高一点，但如果MiniMax的消费者端毛利率还是4.7%、如果海外产品继续下架、如果迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票。
智谱的情况略好一些。年度经常性收入17亿、应用程序接口调用量增长400%、注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形。但150亿募资规模不小，A股投资者愿不愿意买单，还得看那时候的市场情绪。
A股加港股两条路，本质上是两个不同的融资渠道。但融资不是目的，是手段。融来的钱花完了怎么办？这才是终极问题。
7月8日-9日这两天，中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练"。
资本市场给出的答案是残酷的：交易信仰的公司可以涨13%，交易报表的公司可以跌18%。同一种技术浪潮，两种不同的估值命运。
智谱暂时赢了这一局，但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月，90%股本解禁。MiniMax输得很惨，但它至少替整个行业探了路：大模型公司上市之后，每一个数字都会被放在显微镜下。
从此再没有人只问你模型多大，只会问你什么时候赚钱。
这场审判，才刚刚开始。