孙彬彬、隋修平、涂靖靖、李飞丹（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）


摘 要

本轮评级调整行情预计将在7月延续扩散，但在市场流动性维持宽松的大环境下，我们认为一是底线信用风险可控，二是对信用债全局的冲击相对有限，风险定价将主要体现为小范围结构性分化。但有两个变量仍需观测，可能导致局部估值风险扩散。一是核心主体评级情况，二是监管导向态度。站在当前时点，我们认为可以先维持中性态度，城投方面可以关注参与，产业债主体维持谨慎、或控制久期参与，等待变量出现明确信号后，再适度放宽期限。中长期来看，本轮评级调整可能成为后续信用分层、估值分化加剧的起点。

本轮评级收紧与部分主体非标舆情事件有一定关系。此外，国内信用评级中枢明显高于国际，区分度较低。本轮调整的关注重点主要为AAA主体，可能有两条主线，一是存在非标、商票等舆情的主体，二是发行票息偏离基准国债利率超200bp的主体。从工作落实层面来看，一些发行利差100-200bp主体和AA+评级主体也可能受到影响。

下调评级的影响最为明显，不仅会造成涉事主体短时间内估值和利差的走阔，还可能影响同区域其他主体的一级发行和二级走势。评级终止作为主体面临下调风险时的转圜途径，对于估值的影响明显小于评级下调，但也存在分化现象，部分评级终止主体也可能出现成交上的异动。而评级延迟的数量较少，亦有可能造成成交异常。

4976家发债样本企业中，在今年披露评级的进度已达62%，但市场仍较关心未出评级的高利差主体和部分已出评级主体。对于其中存量债偏大、机构重仓占存量债比重、基金持仓占机构比重均较高的主体则仍需关注评级动态。

重点关注债基行为：合同方面，最低评级AAA限制、下调影响的债基比例约为2%、12%，同时考虑机构风偏，预计实质影响可控。终止评级的影响则仍有待关注，对账户新增的影响可能更明确、存量出库则需要关注具体合同约定和时间限制。合同以外，评级调整事件对机构风偏上的影响也需要关注，对于部分存量债规模较大、多数机构参与或关注的热点主体，如评级结构偏向负面，可能会导致投资者在外部支持加分和持债机构博弈间的担忧加剧，造成风偏进一步回落。

如何看待后续市场影响？站在当前时点，我们认为可以先维持中性态度，城投方面可以关注参与，其他产业债主体维持谨慎、或控制久期参与，等待变量出现明确信号后，再适度放宽期限。









报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录


01

本轮评级收紧的背景及重点关注是什么？

早在2021年，央行就关注到了评级虚高的问题。2021年8月6日，中国人民银行会同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，要求信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系。

2026年，监管对于评级虚高事项的整治力度进一步提升，与部分主体非标舆情事件有一定关系。自2026年4月以来，监管两次组织头部评级机构开展专项整治。本轮监管重点纠治评级虚高、主体区分度不足、风险预警滞后、机构利益冲突等乱象，并通报典型违规案例。


此外，相较于国际评级，国内发债主体评级中枢的确明显偏高、分化度不足，评级滞后的问题也比较严重。当前92.39%的存量债主体评级扎堆于AAA、AA+，AA-及以下低评级主体占比不足 0.2%，呈现严重左偏分布。而对比美国信用评级则主要集中在BBB/BBB+/A-/A，AA及以上占比仅为4.40%，整体更偏向于正态分布。


本轮调整的关注重点主要为AAA高等级主体，我们认为可能有两条主线，一是存在非标、商票等舆情的主体，二是发行票息偏离基准国债利率超200bp的主体。从工作落实层面来看，一些发行利差100-200bp主体和AA+评级主体也可能受到影响。

02

已有哪些企业的评级受到影响？市场反应如何？

下调评级的影响最为明显，不仅会造成涉事主体短时间内估值和利差的走阔，还可能影响同区域其他主体的一级发行和二级走势。评级终止作为主体面临下调风险时的转圜途径，对于估值的影响明显小于评级下调，但也存在分化现象，部分评级终止主体也可能出现成交上的异动。而评级延迟的数量较少，目前仅有7家主体发布延迟评级报告，亦有可能造成成交异常。


2.1

评级下调：估值影响相对显著

下调方面，2026年以来共有26家主体被下调评级或展望，以城投为主，涉及山东、陕西、云南、河南、广西、湖南等弱资质尾部区域，大多数为舆情主体或者其主体利差/发行利差处于高位。

评级下调后，多数主体面临收益率和利差的上行，影响比较明显的包括：青岛上合、西咸系三家等城投降级后利差上行幅度超100bp，孝感农商行作为年内首笔银行降级标的，二级资本债估值快速走弱；产业类主体易华录、瑞茂通则叠加经营负面舆情，流动性快速萎缩。


以青岛上合为例，2026年3月底，以青岛上合控股为融资方、抵押物是胶州市机关办公楼的一笔1亿元信托融资发生违约，并引起舆论发酵与监管部门的关注，并引发评级下调。该事件发生之后，青岛上合收益率和信用利差快速上升，至5月11日高点分别上行126.79bp和133.06bp。


同区域其他主体亦受到负面影响，一是部分同区域主体一级发行不畅，比如西安三家主体评级调降之后，同区域主体西安高新出现一级市场取消发行现象。


二是二级市场上出现收益率和信用利差上行的现象，但调整幅度小于主体评级下调的发生主体。比如青岛上合评级调降之后，同区域的胶州湾发展、青岛少海、胶州城投等主体估值和利差也有小幅上行。


2.2

评级终止：仍有转圜余地，内部类型及市场影响分化

终止方面，2026年以来受终止评级影响的存续债发债主体总计238家，6月以来有80家，以城投为主，主要分布在广东、浙江、江苏、陕西、四川、山东等省份。终止主体评级的AAA主体成分实际多元，不过6月以来终止的主体还是以高利差发行主体为主，此外也有部分主体可能是出于自身业务考量、或是为后续提升评级做准备。

终止评级主体可以通过更换新评级机构来规避评级上的压力，比如胶州城投、盐城东方、磁湖高新、黄石城发等在终止评级机构更换了新的评级机构出具相同等级评级。


从估值波动的情况来看，终止评级对主体债券估值和利差的影响相对有限，公告后短期利差上行幅度普遍仅 2BP 上下，部分平台终止旧评级后迅速更换机构出具同等级别评级，债券持续具备有效外评，机构无需被动调仓，对市场冲击相对较小。


但交易层面来看，已有一些压力，如渤海国资于6月29日终止评级，其后续频繁出现高估值20bp以上的成交，同时市场bid占比也明显减弱。



2.3

评级延迟：市场影响相对较小

延迟案例还相对较少，目前仅有7家主体涉及评级延迟发布，主要系利差位于高位的首开控股、首开股份、易华录和昆明城建，前期延迟发布的商票逾期主体昆明城建已被下调评级，易华录和首开股份将在7月底之前发布跟踪评级。


评级延迟可能也会对主体成交产生影响。6月23日评级延迟之后，首开股份二级高估值现象明显增多，bid占比明显下降。



03

调整进度如何？还有哪类主体市场关注？

截至目前，全市场4976家发债企业中，根据Wind统计已在今年披露评级的进度为61.7%（3069/4976），占比已过半，但市场仍较关心未落地的高利差和已落地但属于高利差高评级的主体。

(1) 交易所和协会要求分别于6月30日、7月31日前披露跟踪评级，7月仍是重要观测期。

(2) 符合高评级高利差（AA+及以上，有存量公募债，发行利差150bp以上）筛选条件的样本主体中，目前全市场评级工作进度约为61%（72/119），还有47家没有出评级。涉及债券规模3695亿元，其中部分存量债大于100亿元、市场参与者偏广泛的主体可能需要关注。


截至2026年一季度末，根据产品公告披露的债券重仓情况统计，机构（公募基金、保险、券商、理财）合计重仓持有上述主体186.32亿元，占存续规模的5.0%，其中公募基金持有12.72亿元，占机构重仓比重6.8%，综合来看影响尚可控。机构重仓占存量债比重、基金持仓占机构比重均较高的主体则可以保持关注，比如濮阳国资、云南建投、浙江中拓、济源投资、潍坊投资、昆明轨交等。


(3) 已出AAA评级的高利差主体有6家，多数为相对弱资质房企，市场亦关心其评级动向。


04

怎么理解下调或下调担忧对市场的影响链路？

我们认为评级调整主要是在合同、风偏两个维度上带来影响。重点关注债基行为：

合同方面，最低评级AAA限制、下调影响的债基比例约为2%、12%，同时考虑机构风偏，预计实质影响可控。终止评级的影响则仍有待关注，对账户新增的影响可能更明确、存量出库则需要关注具体合同约定和时间限制。

我们以全市场3,600余支存续纯债型、混合债型基金合同条款为分析样本。目前来看，最低评级限制不构成很大压力，一是多数基金无硬性评级投资门槛，合同中明确最低投资评级要求（含主体级别及债项级别）的存续基金约34%，这部分主要是2023年后成立的债基；二是有最低评级约束的债基中，AAA占比约为6%、AA+为71%，所以理论上即便AAA下调成AA+亦在合同范围内。


下调对少部分基金会带来规定时间内的卖出要求，同时考虑到基金对已下调主体的参与度可能有限，影响或可控。全市场约12%、规模9,352亿元的债基对评级下调设置专项处置条款，其中主流处置方式（约96%）是采用3个月内调整或卖出，仅少数产品（约3%）要求减持、逐步卖出（约1%），极个别要求20个工作日内全部卖出。


终止、延迟方面的影响仍需要观察，可能会带来一定压力。目前多数合同上未见对终止、延迟的统一处置规则，仅有占比约3%的债基明确约定了“信用评级无对应级别时统一约定以基金管理人的判断结果为准”，但因约34%的基金合同还是对评级情况有所要求，一旦评级长期进入终止状态，可能会触发部分基金的新增限制、甚至有一定卖出压力。

合同以外，评级调整事件对机构风偏上的影响也需要关注，对于部分存量债规模较大、多数机构参与或关注的热点主体，如评级结构偏向负面，可能会导致风偏上的担忧进一步点状发散。一是部分投资者会质疑外部支持加分比较大的主体这一加分项是不是要下调，尤其是对于一些主要定价该要素的机构来说；二是如存量债规模较大，即便机构主观上想进行观望，但市场波动下，不免担心引起一些小范围踩踏。

05

如何看待后续市场影响？

本轮评级调整行情预计将在7月延续扩散，但在市场流动性维持宽松的大环境下，我们认为一是底线信用风险可控，二是对信用债全局的系统性冲击相对有限，难以引发大规模市场波动，风险定价将主要体现为个别主体、局部区域、个别行业的结构性分化。

但有两个变量仍需观测，可能导致局部估值风险扩散、市场波动加剧。一是核心主体的评级情况，未出具评级、部分已出评级但市场担忧下调的主体可能会对后续投资有一定影响。二是监管导向态度。

核心主体评级情况方面，目前多数已下调评级的主体自身已有负面舆情，且舆情持续时间较长，市场主流机构预期相对充分，实际参与程度可能不深，而我们前述讨论的一些尚未出评级或已出仍担忧主体则可能会引起一些影响。

监管导向态度方面，若监管将本次评级调整定性为阶段性短期调控举措，市场冲击大概率在 7 月各主体评级批量落地后逐步收敛，情绪回归平稳；但如若监管将本次评级调整作为引导行业差异化政策的起点，后续信用分层、主体分化或将持续深化，低资质区域平台、弱资质产业债发行人将持续面临评级下调、估值承压、融资渠道收缩的多重压力，机构信用风控标准、入库门槛也会同步持续收紧。

展望后市，若两类扰动因素同步缓和、无大幅波动，重点主体与低等级曲线估值或先承压后修复；负债端稳定的账户可把握短久期配置窗口，优先布局 2028 年 6 月 30 日前到期城投，逢调整择机入场。

若相关变量出现显著波动，或将影响机构整体风险偏好，2028 年 6 月前到期城投或仍具备配置价值，但对应产业主体可能需先保持审慎。

站在当前时点，我们认为可以先维持中性态度，城投方面可以关注参与，其他产业债主体维持谨慎、或控制久期参与，等待变量出现明确信号后，再适度放宽期限。

06

小结

本轮评级调整行情预计将在7月延续扩散，但在市场流动性维持宽松的大环境下，我们认为一是底线信用风险可控，二是对信用债全局的冲击相对有限，风险定价将主要体现为小范围结构性分化。但有两个变量仍需观测，可能导致局部估值风险扩散。一是核心主体评级情况，二是监管导向态度。站在当前时点，我们认为可以先维持中性态度，城投方面可以关注参与，产业债主体维持谨慎、或控制久期参与，等待变量出现明确信号后，再适度放宽期限。中长期来看，本轮评级调整可能成为后续信用分层、估值分化加剧的起点。


本轮评级收紧与部分主体非标舆情事件有一定关系。此外，国内信用评级中枢明显高于国际，区分度较低。本轮调整的关注重点主要为AAA主体，可能有两条主线，一是存在非标、商票等舆情的主体，二是发行票息偏离基准国债利率超200bp的主体。从工作落实层面来看，一些发行利差100-200bp主体和AA+评级主体也可能受到影响。

下调评级的影响最为明显，不仅会造成涉事主体短时间内估值和利差的走阔，还可能影响同区域其他主体的一级发行和二级走势。评级终止作为主体面临下调风险时的转圜途径，对于估值的影响明显小于评级下调，但也存在分化现象，部分评级终止主体也可能出现成交上的异动。而评级延迟的数量较少，亦有可能造成成交异常。

4976家发债样本企业中，在今年披露评级的进度已达62%，但市场仍较关心未出评级的高利差主体和部分已出评级主体。对于其中存量债偏大、机构重仓占存量债比重、基金持仓占机构比重均较高的主体则仍需关注评级动态。

重点关注债基行为：合同方面，最低评级AAA限制、下调影响的债基比例约为2%、12%，同时考虑机构风偏，预计实质影响可控。终止评级的影响则仍有待关注，对账户新增的影响可能更明确、存量出库则需要关注具体合同约定和时间限制。合同以外，评级调整事件对机构风偏上的影响也需要关注，对于部分存量债规模较大、多数机构参与或关注的热点主体，如评级结构偏向负面，可能会导致投资者在外部支持加分和持债机构博弈间的担忧加剧，造成风偏进一步回落。

站在当前时点，我们认为可以先维持中性态度，城投方面可以关注参与，其他产业债主体维持谨慎、或控制久期参与，等待变量出现明确信号后，再适度放宽期限。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。