作者| 范亮

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

六年前，巴菲特清仓了伯克希尔持有的全部航空股。六年后，伯克希尔又杀了回来。

2026年5月中旬，伯克希尔披露阿贝尔接任CEO后的首份季度持仓报告。公司一季度买入约3981万股达美航空，季末市值约26亿美元。

这并不是一笔孤立交易。一季度，伯克希尔还大幅增持谷歌，增持住宅开发商Lennar和《纽约时报》的股份，并建立梅西百货等新仓位；与此同时，公司清仓Visa、万事达、联合健康和达美乐比萨等公司的股份，并大幅减持雪佛龙。

一边押注AI平台，一边买入航空、住宅建筑、传媒和零售企业，这轮调仓看似跨度很大，背后却可能遵循着同一套逻辑：重估AI对持仓标的的影响。

不过，相比增持谷歌，重新买入达美显然更具戏剧性。毕竟，2020年亲手卖掉航空股的，正是巴菲特。

六年前卖光，如今为什么回头

2016年，伯克希尔曾同时买入达美航空、美国航空、西南航空和美联航。当时的逻辑是，美国航空业经过破产重组和持续并购，市场份额逐渐向四大航司集中。行业集中度提高后，价格竞争有望缓和，航空公司可能摆脱长期低回报的困境。

2020年疫情暴发后，客运需求骤降，但飞机、员工和机场资源等成本无法同步下降。由于无法判断航空需求何时恢复，巴菲特最终选择清仓。

从后来的股价看，伯克希尔卖在了航空股的低谷附近。但站在当时看，这更像是一次控制极端风险的决定，而不是对航空业的永久否定。当行业格局、企业质量和资产价格发生变化，曾经卖出的公司完全可以重新买回来。

如今，航空需求已经恢复，但燃油价格飞涨的背景下，不同公司的盈利表现明显分化。在伯克希尔曾经持有的四大航司中，只有美联航2025年的经营利润超过2019年；达美航空已接近2019年水平；美国航空和西南航空则仍有较大差距。

这与客户结构和航线布局有关。达美拥有更多高端旅客，美联航在国际航线上更具优势；美国航空和西南航空对大众市场的依赖更高，也更容易受价格竞争影响。整个行业很可能会因燃油价格上涨而重新洗牌。

因此，伯克希尔这次没有像2016年那样同时买入四大航司，而是只选择了达美。其押注的不是航空业整体复苏，而是达美能够凭借品牌、高端客户和会员体系，持续拉开与竞争对手的差距。

伯克希尔在复制投资苹果的方法吗

达美对伯克希尔的另一个吸引力，可能来自其与美国运通合作的联名信用卡业务。

消费者使用联名卡消费可以获得达美里程，美国运通则向达美支付里程采购、品牌合作和营销服务等费用。2025年，这部分收入超过80亿美元，已经成为达美重要的现金流来源。

这项业务的价值不只是出售里程。其将达美的航空品牌、高端客户和信用卡消费连接起来，使公司在机票收入之外建立了一个规模庞大的会员生态。美国运通本身又是伯克希尔长期持有的核心资产，伯克希尔对这套商业模式并不陌生。

这很容易让人联想到伯克希尔当年投资苹果的逻辑。

伯克希尔买入苹果时，市场仍主要将其视为一家硬件公司。伯克希尔看到的却不只是手机销量，而是苹果背后的品牌、用户忠诚度和消费生态。随着服务收入增长，市场逐渐将苹果从科技硬件公司重新定义为消费平台，市盈率中枢也从10-15倍抬升至20-30倍。

达美当然不能与苹果直接对比。苹果是高毛利、轻资产的全球化公司，达美仍然是一家资本开支高、固定成本重、容易受到油价和经济周期影响的航空公司。但伯克希尔在两家公司的投资逻辑也许类似：在一家被市场视为周期股的企业中，寻找尚未被充分定价的、能够穿越周期的消费属性价值。

市场习惯把达美看作一家“卖机票的航空公司”，因此只愿意给予约11倍市盈率。但如果会员和信用卡业务能够提高收入稳定性，市场可以对“达美已经不只靠机票赚钱”达成共识，达美的估值中枢就可能高于普通航空公司。

持仓变化背后的新框架

重新买入达美，只是伯克希尔一季度调仓的一端，另一端是谷歌。

一季度，伯克希尔将谷歌持仓由约1800万股增加至约5800万股，季末市值超过160亿美元。这说明伯克希尔已经认可AI的长期前景，但公司也并没有因此全面转向科技股，而是构建了一种更接近“杠铃策略”的组合。

杠铃的一侧，是能够主导AI发展的平台型企业。谷歌同时布局芯片、大模型、云和终端应用，还控制着搜索、YouTube和Android等重要入口。即使无法准确判断哪条AI技术路线最终胜出，全栈布局和充沛现金流也为它提供了更高的容错空间。

另一侧，则是达美、Lennar、《纽约时报》和梅西百货等不容易被AI直接替代的企业。AI可以帮助航空公司优化票价、航线、油耗和维修，也可以辅助住宅开发商进行设计、预算和销售，但很难替代航空运输、住宅交付和线下消费本身。

伯克希尔看重的未必只是重资产，而是AI难以快速复制的现实资源，包括土地、品牌、客户关系、版权内容、线下渠道和实体场景。AI对这些企业更多是提高效率的工具，而不是直接替代其核心产品的力量。

与这些买入相对应，伯克希尔清仓了Visa和万事达。两家公司虽然属于金融板块，但商业模式更接近数字网络平台。AI时代下，M2M（机器对机器/设备对设备）支付被视为一个可能绕过Visa、万事达清算体系的威胁，这可能是伯克希尔选择卖出的重要理由。

不过，仅凭持仓文件，也不能断定伯克希尔卖出Visa和万事达完全就是因为AI。负责相关投资的前投资经理托德·康布斯离职，也可能是集中清仓的重要原因。

更准确地说，伯克希尔正在寻找两类企业：一类拥有AI时代的重要入口，另一类掌握AI难以替代的现实资源，并且能够借助AI改善经营。

因此，阿贝尔任内的这轮调仓，并不意味着伯克希尔全面拥抱AI，更不意味着其抛弃了传统的价值投资。真正的变化，是伯克希尔开始更加系统地判断：AI会加强谁的护城河，又会削弱谁的护城河。

重新买入达美也未必意味着巴菲特“不认错”。六年前，伯克希尔面对的是无法估计的生存风险；六年后，它买入的是一家竞争优势更加突出、收入结构正在发生变化的航空公司。

公司还是那家公司，投资条件却已经不同。

伯克希尔不想再错过AI，但也不准备为AI承担无限风险。变化的是对技术和行业的认识，不变的仍是对护城河、现金流和安全边际的坚持。

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