孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
核心观点
本轮存单提价幅度不大，主要集中在国有行9个月和1年期，农行边际报价相对突出，股份行和中小银行尚未普遍跟随。同期资金利率回落、大行融出增加，全市场存单净融资反而转负，因此本轮提价尚不具备行情扩散特征，主要反映的是个别大行的结构性压力，以及当前存单资金比价较低、需求相对不足。未来资金和存单利率可能继续窄幅震荡。
农行为何报价更高？一是农行经营目标强调“可比同业领先”，业务扩张对稳定负债提出更高要求；二是农行参与吉林农信改革化险及地方债务风险化解，指标压力有所增加；三是2025年首批5000亿元特别国债补充大行核心一级资本时，农行未被纳入，而今年的3000亿元特别国债注资迟迟未落地。与此同时，1年期AAA存单—DR001利差处于历史低位，非银配置需求偏弱，叠加近两周大型银行对CD转为净卖出，进一步削弱了CD需求。
历史规律如何？其一，资金收紧和大行融出下行与大行存单提价没有伴生关系，大行提价发行可能仅仅源于结构性负债压力下的发行需求上升。而在提价发行期间，非银分层大多放大，显示出提价发行背后也有CD需求下降的影响。其二，三季度存单发行通常在后段放量，但重点要看净融资量，今年三季度存单净融资暂未显示出放量趋势。其三，一级发行价可以阶段性高于二级估值，但价差难以长期维持：若发行持续放量，二级收益率通常向上跟随一级定价；若融资目标完成、供给减量，一级报价则更可能向二级估值回落。此外，资金价格与非银融资分层也会影响哪条收敛路径占主导。
本周资金面情况如何？本周资金面总体宽松，银行体系净融出继续增加，资金价格和杠杆率保持稳定。央行通过隔夜逆回购对冲税期及缴准扰动，6个月买断式逆回购等量续作，流动性操作延续“短端灵活调节、中长期稳定续作”的组合。
下周资金面有何扰动？主要关注税期走款和政府债缴款增加，但存单滚续压力下降形成对冲。政府债长久期供给占比较高，更多影响债券供需结构，对银行体系流动性的总量冲击相对有限；隔夜逆回购公告量是操作上限，实际投放仍需观察，不能据此预估下周净投放规模。
存单方面，本周发行明显放量，但集中到期使净融资转负；下周到期规模回落，银行继续提价换量的必要性不强。若DR007继续稳定在1.40%附近，按5—10BP价差考虑，1年期国股行存单或在1.45%—1.50%区间震荡。
风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期
报告目录
01
大行存单为何提价？
近期大行存单一级发行价格确有抬升，但幅度不大、期限和发行人高度集中。提价主要落在9个月和1年期，农行边际报价相对突出主要源于其自身稳定负债需求上升（业务拓展、补资本资金未到位、定向帮扶）而存单配置吸引力下降（对非银体系）。当前，资金利率并未同步上行，大行融出也没有下降，因此本轮暂不能理解为银行体系流动性趋紧。
1.1
当前提价情况梳理
本轮提价表现为国有行中长期限存单连续、小幅抬价。从发行明细重算的周度加权利率看，7月中旬至8月14日，国有行9个月和1年期存单发行利率分别上行约1.6BP、1.8BP，最近两周相对前两周仅上行约0.4BP、0.6BP。股份行和中小银行同期多数期限利率平稳或下行，说明当前尚未形成普遍提价压力。
个体层面，农行的边际报价相对突出。8月12日，农行9个月存单发行利率由前次的1.475%升至1.485%；8月14日，1年期发行利率进一步升至1.495%。建行、工行、中行和交行同期同期限单次调整多在0—0.5BP。
发行结构比价格变化更值得关注。7月国有行存单发行约1.34万亿元，为2023年以来同期高位，其中9个月和1年期合计约8404亿元；8月前两周国有行已发行约6842亿元，9个月和1年期合计约5354亿元，占比接近八成。大行在发行放量的同时明显拉长期限，表明其需求更偏向补充稳定性更强的中长期负债。
1.2
从历史复盘看当前存单提价扩散的可能性
我们按“国有行9个月和1年期发行利率四周累计均上行不低于1.5BP、当周各期限发行不少于100亿元且发行人不少于3家”的标准，识别出2023年以来7期提价事件。除本轮外，分别出现在2023年2—3月、2024年5月、2025年2月、2025年8月、2025年9月和2026年6月。我们发现：
其一，“大行融出下降—资金利率上行—存单被迫提价”并非一般规律，资金价格上行不是大行存单提价的稳定先行条件。从事件前两周到事件末，DR007和R007仅在7期中的3期上升，中位数分别下降约1.9BP和5.4BP；大行融出反而在7期中的6期增加，中位增幅约2117亿元。当前资金面同样偏宽松，也印证了这一点。
其二，资金分层的解释力略强于资金利率绝对水平，说明过往提价发行背后大多有需求侧的影响。7期事件中有5期R007—DR007利差扩大，中位上升约1.4BP。这意味着非银融资溢价上升可能放大存单提价，但仍不是必要条件，本轮DR007和R007均较7月末回落，分层绝对水平也处于历史低位。
其三，相比资金价格，发行需求与提价的同步性更高。统一换算为自然日均值后，除本次外其余6期提价过程中的存单日均发行量均高于此前两周，净融资也显著提升。发行人需要在较短时间内扩大融资时，提高一级价格有助于吸引配置资金。
本轮提价与多数历史事件存在显著差异：全市场存单日均发行量由此前两周的1191亿元降至1028亿元，集中到期则使日均净融资由+380亿元转为-104亿元。当前提价主要发生在大行9个月和1年期，指向大行负债期限结构调整，而非全市场存单供给冲击。若后续股份行和中小银行跟随提价、存单净融资同步转正，才意味着压力由结构性调整向行业性负债竞争扩散。
当前散点状的存单提价向行业性负债竞争扩散的概率暂时不高，但9月仍是关键观察窗口。
从季节性看，三季度存单发行通常逐月抬升。2024年和2025年9月全市场发行量分别达到2.92万亿元和3.16万亿元，均为当季高点。不过，发行放量并不必然带来正净融资。2025年三季度全市场累计净融资为-1.15万亿元，其中9个月及1年期AAA存单净融资为-1.09万亿元。
今年的大行三季度存单发行的节奏明显前置。7月全市场存单发行2.71万亿元、净融资+2566亿元，其中9个月及1年期AAA存单发行1.33万亿元、净融资+1968亿元，是当月净融资的主要来源；截至8月14日，全市场发行1.46万亿元，但集中到期使净融资降至-1.11万亿元，9个月及1年期AAA存单净融资仅-1385亿元。由此看，大行中长期限提价更像是在总量净融资转负时主动锁定稳定负债，而非行业普遍抢量，负债竞争明显升温或需要相关存单净融资转正并伴随股份行报价跟进。
从一二级价差角度，大行一级发行价可以短期高于二级估值，但价差通常难以长期维持。7期提价事件中，1年期一级—二级价差有5期扩大，从事件前两周到事件末的中位增幅约0.3BP；在可观察到后续路径的6期事件中，价差回落一半所需时间的中位数约为2周。当前国有行1年期一级加权发行利率约1.489%，AAA存单二级收益率约1.480%，价差约0.9BP，仍处于历史事件中的温和水平。
价差收敛有两条路径。其一，若发行持续放量、银行维持较高报价，二级市场会通过收益率上行跟随一级定价；其二，若发行目标完成、供给压力下降，一级报价会重新向二级估值靠拢。此外，资金价格和分层也会影响哪条路径占主导：资金利率上行、非银融资溢价扩大时，二级收益率更容易向上追赶；资金环境稳定而发行减量时，一级价格更可能先行回落。
总体看，本轮大行存单提价仍像中长期负债结构调整，而非流动性紧张信号。短期需要观察三项验证指标：股份行是否跟随提高9个月和1年期报价、后续大行发行是否继续放量、1年期二级收益率是否向一级价格收敛。只有提价主体扩散、净融资转正且二级收益率同步上行，才能确认大行负债需求已经开始影响全市场存单定价。
1.3
为何农行要先提价？
农行本轮报价相对突出，既与自身稳定负债需求有关，也与非银存单配置意愿偏弱有关。7月以来，农行1年期存单有效发行价多数时间不低于其他国有行和股份行，8月14日进一步升至1.495%。这可能反映了其在业务扩张、资本约束和特殊区域风险化解任务叠加下，主动提高中长期限存单的融资确定性。
农行对稳定负债的需求主要来自三个方面。
其一，农行经营目标更强调“可比同业领先”，业务扩张对负债稳定性提出了更高要求。公开业绩沟通中，农行持续以“可比同业首位”“领先同业”等指标衡量存贷款、盈利和客户经营成效。在资产投放和客户扩张较快的情况下，如果存款增长与贷款投放节奏并不完全匹配，补充中长期存单有助于降低负债端波动。
其二，2025年首批大行资本补充并未覆盖农行，2026年的特别国债注资也迟迟未落地，有主动补充长期限负债的需求。财政部发行5000亿元特别国债补充国有大行核心一级资本，首批支持对象为中行、建行、交行和邮储，农行并未纳入。在缺少外部资本补充的情况下，农行推进资产扩张更需要兼顾资本消耗和负债稳定性，提高中长期负债占比有助于增强资产负债表的可持续性。
其三，农行参与吉林金融风险化解，对区域资金统筹提出了额外要求。农行吉林省分行2025年完成9家农信机构承接工作，并在2026年经营部署中提出稳妥做好地方政府债务等重点领域风险化解。承接农信机构改革化险、支持地方重点领域债务风险处置，客观上会增加区域分行对稳定资金来源和资产负债统筹的要求。
此外，当前存单相对短端资金的利差偏低，非银配置存单的性价比不足。截至8月14日，1年期AAA存单二级收益率约1.48%，较DR001高约11.9BP，较R001高不足10bp，处于2023年以来约15%分位。对于以短端资金成本衡量套息空间的非银机构而言，较窄的利差意味着持有1年期存单获得的期限补偿有限。
从机构行为来看，货基、公募基金和券商自营对CD的需求始终不足，5月以来增配CD的主力是银行，保险和理财也有少量买入，但最近两周大型银行对CD也转为净卖出，也导致CD需求进一步下降。
1.4
本周流动性复盘
本周资金面总体宽松，央行通过隔夜工具对冲周五税期及缴准扰动，银行间利率维持低位。周二至周五7天逆回购均为零投放，累计净回笼975亿元；周五央行开展3490亿元隔夜逆回购，全周公开市场净投放2505亿元。DR001由周一1.38%回落至周五1.36%，R001由1.40%回落至1.38%；DR007由1.40%降至1.39%，资金分层和期限分层均处低位。存单二级收益率整体平稳，大行一级提价尚未向二级市场形成明显传导。
周一，央行OMO净回笼450亿元。资金面体感宽松，DR001升至1.38%，R001为1.40%；隔夜匿名1.35%成交量超千亿元，资金分层和期限分层维持低位。各期限AAA存单二级利率保持稳定。
周二，央行OMO零投放，净回笼465亿元。资金面体感宽松，DR001降至1.36%，R001为1.38%；隔夜匿名1.35%成交量超千亿元，资金分层和期限分层维持低位。各期限AAA存单二级利率保持稳定。
周三，央行OMO再次零投放，净回笼50亿元。资金面体感宽松，DR001升至1.37%，R001为1.39%；隔夜匿名1.36%成交量超千亿元，资金分层和期限分层维持低位。各期限AAA存单二级利率保持稳定。
周四，央行OMO延续零投放，净回笼10亿元。资金面体感宽松，DR001降至1.36%，R001为1.38%；隔夜匿名1.35%成交量超千亿元，资金分层和期限分层维持低位。各期限AAA存单二级利率保持稳定。
周五，央行7天逆回购延续零投放，隔夜逆回购投放3490亿元，合计净投放3480亿元。资金面体感宽松，DR001持平于1.36%，R001为1.38%；隔夜匿名1.35%成交量超千亿元，资金分层和期限分层维持低位。各期限AAA存单二级利率保持稳定。
02
下周关注：税期和政府债缴款扰动上升
下周（08.17—08.21）资金面扰动主要来自税期和政府债缴款，存单滚续压力则较本周明显下降，公开市场资金回笼规模不大，当前央行虽然7D OMO连续零投放释放调控信号，但提前公告月中隔夜逆回购投放，6M 买断式等量续作，资金面出现趋势性收紧的概率不高。具体关注：
一是税期扰动。下周前三天为税期走款日，对资金面形成扰动。
二是政府债缴款扰动有所上升。下周政府债发行约6736亿元、到期约1789亿元，净融资约4947亿元；按缴款日口径，政府债净缴款约1237亿元，较本周约1050亿元增加约187亿元，缴款略有增加但规模冲击仍属可控。
三是存单滚续压力下降。下周同业存单到期约5192亿元，较本周约9089亿元减少约3897亿元，其中1年期到期约1227亿元。到期压力回落有助于缓解银行发行需求，也为央行对冲公开市场到期提供了缓冲。
03
央行：隔夜逆回购对冲短端到期，买断式逆回购等量续作
本周央行公开市场净投放约2505亿元（剔除离岸央票/CBS），隔夜逆回购首次月中投放，进一步发挥“削峰填谷”作用，6个月买断式逆回购等量续作，中长期流动性总量保持稳定。具体来看：
（1）隔夜逆回购实现净投放。本周央行开展隔夜逆回购3490亿元，无隔夜工具到期，形成净投放3490亿元。隔夜工具在短端到期较集中的时点提供流动性，说明央行仍在主动平滑资金波动。
（2）7天逆回购维持低量操作。本周7天逆回购投放180亿元、到期1165亿元，净回笼985亿元。截至08-14，7天与14天逆回购滚动余额约180亿元，较上周末回落985亿元。常规7天逆回购余额降至低位，但隔夜工具的增量投放避免了短端流动性同步收缩。
（3）6个月买断式逆回购等量续作。本周10000亿元6个月买断式逆回购到期，央行等量开展10000亿元操作，净投放为0，操作组合延续“短端灵活调节、中长期稳定续作”的特征。
04
政府债供给：本周净融资转负，下周供给重新放量
本周政府债净融资约-1880亿元，主要受国债集中到期拖累；下周净融资转为约4947亿元，缴款扰动有所上升，但总量仍在可控范围。
结构上，本周国债净融资约-4216亿元、地方债净融资约2337亿元，政府债到期约7548亿元；上周政府债净融资约2822亿元。下周政府债发行约6736亿元、到期约1789亿元，净融资约4947亿元，其中国债和地方债净融资分别约3340亿元和1607亿元。按缴款日口径，下周政府债净缴款约1237亿元，较本周约1050亿元增加约187亿元。久期结构上，下周地方债发行中10年及以上品种占比约74.5%，长久期供给占比较高，主要影响债券供需结构，对银行体系流动性的总量冲击相对有限。
05
市场资金供需：银行融出总量增加，供给由大行向中小行切换
本周银行体系净融出继续增加，但内部结构明显切换：大行融出回落、中小行融出上升，资金价格整体持平，非银融资分层仍处低位。截至08-14时点快照（与上周末08-07对比），银行体系净融出约4.26万亿元，周变动+712亿元；其中大行净融出约3.78万亿元，周变动-1490亿元，中小行净融出约0.48万亿元，周变动+2202亿元。大行融出占比降至88.8%，较上周末下降5.1个百分点。总量并未收缩，但资金供给对大行的依赖有所下降。
非银方面，货基净融出约1.42万亿元，周变动-21亿元；理财子、基金和券商融出分别减少约112亿元、169亿元和488亿元，保险融出增加约320亿元。非银供给整体变化不大，银行体系仍是本周资金供给改善的主要来源。
价格方面，资金利率窄幅波动、分层维持低位。截至08-14，DR001、DR007分别为1.361%、1.386%，较上周末下降0.1BP、0.2BP；R001、R007分别为1.381%、1.412%，较上周末上升0.1BP、0.3BP。R007与DR007利差约2.6BP，较上周末扩大0.5BP，非银融资溢价虽边际上升，但尚未反映趋势性紧张。
杠杆率方面，截至08-14，银行间债市杠杆率约105.9%，全市场杠杆率约107.4%；商业银行、广义基金和保险杠杆率分别约102.6%、108.1%和132.6%。资金价格稳定背景下，市场杠杆总体保持平稳。
06
存单：发行放量、净融资转负，下周到期压力回落
本周存单发行明显放量，但集中到期使净融资转负；下周到期规模回落、一级发行价格或保持稳定，1年期国股行存单或继续在1.45%—1.50%区间波动。
其一，本周央行公开市场净投放约2505亿元，DR007稳定在1.39%附近，银行体系净融出继续增加，资金环境仍对存单定价构成支撑。
其二，供给放量但滚续压力即将下降。本周同业存单发行约6942亿元，较上周增加约1481亿元；扣除约9089亿元到期后，净融资约-2147亿元。下周到期约5192亿元，较本周明显减少，银行继续提价换量的必要性不强。
其三，从历史视角看，本周1年期AAA存单二级收益率上行约0.2BP，而2021年以来同期平均上行约3.5BP，历史区间为-2BP至+10BP，本周变动低于季节性均值。一级1年期国有行和股份行发行利率分别为1.486%和1.475%，较上周末下降0.1BP和0.5BP，也未出现普遍提价。
其四，2021年以来下周同期1年期AAA存单二级收益率平均下行约1.8BP，历史区间为-11BP至+5.5BP。到期压力下降和偏下行的季节性均对存单利率形成支撑；若DR007继续稳定在1.40%附近，按5—10BP价差考虑，1年期国股行存单或在1.45%—1.50%区间震荡。
6.1
一级发行市场：发行明显放量，1年和9个月期限贡献较多
总量上，本周同业存单发行约6942亿元，较上周约5461亿元增加约1481亿元；扣除本周约9089亿元到期后，净融资约-2147亿元。期限结构上，本周发行以1年和9个月为主，分别发行约3014亿元和1554亿元；1个月、3个月和6个月分别发行约600亿元、886亿元和888亿元。环比看，6个月和1年期分别增加约746亿元和723亿元，9个月和3个月分别增加约230亿元和216亿元，1个月减少约434亿元。机构结构上，国有行发行约3595亿元，仍为主要供给方；城商行、股份行和农商行分别发行约2200亿元、716亿元和420亿元。
未来到期方面，下周存单到期约5192亿元，较本周约9089亿元明显下降，其中1年期到期约1227亿元，滚续压力边际缓解。
价格上，本周1年期国有行、股份行一级发行利率分别为1.486%、1.475%，较上周末下降0.1BP、0.5BP；城商行、农商行分别为1.514%、1.503%，较上周末上升0.2BP、下降1.8BP。发行放量并未伴随普遍提价，说明银行负债端尚未转为趋势性紧张。
6.2
二级市场：小行和理财承接，收益率曲线整体稳定
数量视角看，本周小行日均净买入存单约108.2亿元、理财子日均净买入约52.1亿元，构成主要配置力量；大行和货基分别日均净卖出约9.8亿元和174.6亿元，基金和券商分别净卖出约8.5亿元和62.9亿元。较上周看，小行买盘有所减弱，但大行卖出规模也明显下降，二级供需未出现显著失衡。
价格视角看，截至08-14，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期AAA存单二级收益率分别为1.385%、1.425%、1.455%、1.473%和1.480%。1年期较上周末上行约0.2BP，各期限收益率整体稳定，曲线仍保持缓慢上倾。
07
票据与汇率：票据利率仍在低位，逆周期调节力度上升
票据利率小幅下行并维持低位，实体有效信贷需求仍偏弱。截至08-14，3个月国股银票直贴、转贴利率分别为0.61%、0.52%，均较上周末下降1BP；6个月直贴、转贴利率分别为0.51%、0.50%，较上周末下降2BP、持平。票据利率未延续上周的小幅修复，仍指向银行票据冲量意愿较强、实体融资需求改善有限。
汇率方面，人民币中间价小幅调强，逆周期调节力度较上周上升。截至08-14，人民币中间价报6.7878，较上周末6.7904小幅调强；彭博测算估值约6.7418，中间价较测算值偏高约460pips，逆周期调控力度较上周末约315pips有所增强。远期方面，USDCNY 1年期掉期点报-1810，较上周末-1800小幅走阔。
风险提示
流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。