伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

1.是夏，是秋？随着AI风险偏好的调整，全球市场似部分转向非AI。与此同时，经历年初高开后我国实际GDP已有所回落，但近期“发挥存量政策效能，谋划出台增量政策”等增添了各界的期许。市场预期与现实如何再平衡，宏微观之间的“温差”能否收敛？

2.AI科技等宏大叙事仍在持续，但市场似更聚焦微观企业的财务现实。特别是近期全球主要云厂商的自由现金流相继转负，使得投资者对资本开支的态度更趋谨慎。资产负债表、损益表固然重要，但现金流量表更关键。这与当年互联网浪潮时的场景相似。

3.存量政策的效能很大程度取决于政府债的发行，以及既定的额度如何在化债防风险与发债稳增长之间权衡。近年政策呈现优先防风险、再稳增长的节奏特征。化债以来地方政府现金流确有改善，不过近期呈弱化迹象。值得一提的是，其资产负债率仍抬升。

4.展望未来，市场对AI的理解更趋理性，并待更多“催化剂”。由于土地出让不及年初预算，加之地方刚性支出及不断强化的防风险诉求，发债用途的调整概率或隐含下半年我国经济增速的预期差异。经济名义与实际值仍分化，宏微观“温差”的收敛有待时日。

正文：

随着AI风险偏好的调整，全球市场似部分转向非AI。与此同时，经历年初高开后我国实际GDP已有所回落，但近期“发挥存量政策效能，谋划出台增量政策”等增添了各界的期许。市场预期与现实如何再平衡，宏微观之间的“温差”能否收敛？

一、AI叙事改变了吗？

AI科技等宏大叙事仍在持续，但市场似更聚焦微观企业的财务现实。特别是近期全球主要云厂商的自由现金流相继转负，使得投资者对资本开支的态度更趋谨慎。资产负债表、损益表固然重要，但现金流量表更关键。这与当年互联网浪潮时的场景相似。

图1. 当科技企业的现金流转负

来源：Bloomberg，笔者测算

注：企业为主要云厂商（微软、亚马逊、Meta、谷歌、甲骨文等）。

二、存量政策效能如何？

我国存量政策的效能很大程度取决于政府债的发行，以及既定的额度如何在化债防风险与发债稳增长之间权衡。近年政策呈现优先防风险、再稳增长的节奏特征。

图2. 防风险，还是稳增长？

来源：WIND，笔者测算

注：地方债为新增专项债，预期规模为年初预算的项目建设部分，预期与实际的差值为特殊新增专项债超预算发行部分。

近年开启大规模化债以来，地方政府的现金流确有改善，不过最近也呈弱化迹象。值得一提的是，其资产负债率仍在持续抬升。

图3. 化债改变了什么？

来源：WIND，企业预警通，笔者测算

注：口径含地方政府和城投平台。参考李扬、张晓晶（2020）和杨志勇、张斌（2017）。

展望未来，市场对AI的理解更趋理性，并待更多“催化剂”。由于土地出让不及年初预算，加之地方刚性支出及不断强化的防风险诉求，发债用途的调整概率或隐含下半年我国经济增速的预期差异。经济名义与实际值仍分化，宏微观“温差”的收敛有待时日。

图4. 宏微观“温差”的背后

来源：WIND，笔者测算

注：名义GDP剔除原油等成本冲击。

风险提示：预期非线性变化。