具身智能的高毛利，为什么更像价格战的信号？,高毛利率股票一览表

出品 | 智械岛

作者 | 孟昭野（杭州）

8月6日，宇树科技发布公告称，协商确定本次发行价格为150.80元/股，网下发行不再进行累计投标询价。

招股书显示，宇树拟公开发行新股4044.6434万股，占发行后总股本的10%，募资约42.02亿元，对应发行估值约420亿元。

按发行后总股本计算，宇树科技对应的市值约为610亿元，发行市盈率高达219.23倍。

宇树科技（688836.SH）昨日于科创板IPO开启询价，8月7日网上路演，8月10日正式申购。

这是A股人形机器人第一股接受市场化估值定价的历史性时刻，但市场给出的初步信号远比610亿这个数字复杂。

一方面，部分机构报价将估值从420亿推高至610亿；另一方面，171名高管与核心员工通过两个资管计划参与战略配售，合计认购金额约2.7亿元，其中董事长王兴兴个人出资1500万元。

同时，两个资管计划分别有12个月和36个月的锁定期，管理层用无法立即套现的筹码表达了对公司的长期信心。

目前，围绕人形机器人的叙事正在发生微妙的变化，部分硅谷顶级投资者公开质疑人形机器人的实用性，开始押注非人形赛道。

其实早在2023年，百度创始人李彦宏就公开表态：把机器变成人，不应该是我们努力的方向。现代机器人学奠基人罗德尼·布鲁克斯更为直接，觉得人形机器人是注定破裂的泡沫。

只不过，进入2026年，质疑的声音从个人观点演变为系统性反思。

5月，中欧资本董事长张俊在长三角产业科技论坛上发言，称人形机器人赛道正面临有产能无需求的窘境。7月，中国国际电视台（CGTN）关于“是否应该拥抱人形机器人”的全球辩论中，反对一方以56%的支持率获胜。Bain Capital Ventures合伙人Ajay Agarwal公开表示，人形机器人更容易成为展示产品，部分产品甚至可能长期停留在演示层面。

从引发关注到审美疲劳，从技术崇拜到实用性质疑，从资本火热到理性分化，宇树人形机器人以及具身智能行业正在面临一个直接的追问：如果机器人不需要人形，那么宇树的高估值建立在什么之上？

这个问题对宇树而言尤为紧迫，因为今天的宇树，已经不再是一家机器狗公司。

图源：宇树科技

过去十年，市场对宇树科技的认知始终围绕一个标签：做机器狗的。从2017年首款商业化四足机器人Laikago，到后续Go系列、B系列，宇树的四足机器人累计出货超3万台，全球市占率超过60%，是这个细分赛道的绝对龙头。

根据招股书数据，2023年，四足机器人还贡献了宇树主营收入的75.78%，人形机器人占比仅1.88%。到了2025年，人形机器人收入飙升至8.68亿元，占主营业务收入的51.78%，首次反超四足机器人（6.98亿元，占比41.62%），成为第一大收入来源。

三年时间，宇树科技成为了一家人形机器人业务占比过半的公司，它大举押注的，恰恰是那个是否有必要存在都还在争论的赛道。

招股书中藏在盈利端的一个数字则引发了更深层的疑问：宇树主营业务毛利率高达60.13%。

60.13%的毛利率意味着什么？

在制造业的世界里，这是一个明显高于行业均值的数字。发那科做了半个世纪工业机器人，近五年，毛利率基本维持在35%—40%之间。ABB机器人事业部的运营息税摊销前利润率在2025年二季度一度跌至9.1%。宁德时代动力电池毛利率从2016年的43.7%一路降至2025年上半年的22.41%，十年累计下跌约50%。

同行业上市公司的毛利率水平普遍维持在37%左右，宇树在放量初期就达到了60%。

如果一家公司的核心业务恰好处于争议最大的赛道，同时，它的毛利率几乎是制造业同行的两倍，市场在给出610亿估值的时候，是否已经为毛利率从60%向制造业均值回归完成了定价？那么，如此高的毛利率，究竟是固若金汤的护城河，还是吸引竞争的信号？

智械岛试图从一个财务变量的视角，对宇树科技进行金融压力测试，并将视野扩展至整个具身智能行业，最后将这一新兴产业置于中国制造业的历史坐标系中，寻找可参照的规律。

一、做个沙盘推演

宇树的60.13%是综合毛利率。拆开来看，藏着容易被忽视的结构性变化。

招股书显示，人形机器人的毛利率从2023年的87.67%降至2024年的68.44%，2025年前三季度进一步降至62.91%，不到三年时间，下降了近25个百分点。四足机器人毛利率则呈现相反趋势，从2024年的51.50%稳步提升至2025年前三季度的55.49%。

综合毛利率之所以从2022年的44.18%攀升至2025年的60%以上，是因为高毛利的人形机器人收入占比在快速提升，从2023年的不足2%升至2025年的51.78%，首次超越四足机器人成为第一大收入来源。

这是一个容易被误读的信号。综合毛利率上升并非因为产品越卖越贵，而是因为贵的产品卖得越来越多，一旦人形机器人本身的毛利率继续下滑，或收入增速放缓，综合毛利率的结构性支撑将迅速面临挑战。

图源：宇树科技

更值得关注的是价格与成本之间的剪刀差。

人形机器人平均售价从2023年的59.34万元降至2024年的26.04万元，再降至2025年的16.64万元，两年时间降幅约72%。但单位成本仅从2023年的7.32万元降至2025年前三季度的6.22万元，降幅仅为15%。这意味着，毛利率的维持越来越依赖售价端的溢价能力，而非成本端的持续优化。

2026年4月，宇树发布R1双臂版，起售价进一步下探至2.69万元。从59万到2.69万，三年时间价格跌去了近95%。也就是说，毛利率的每一次维持，都在面临越来越大的压力。

而且，宇树的高毛利有一个特定支撑：客户结构。

2025年前三季度，宇树人形机器人73.6%的收入来自科研和教育领域。高校、科研机构和科技公司预算充足、对价格不敏感，买机器人是为了做研究和二次开发，这是一个愿意为前沿技术支付高溢价的客户群体。

但科研教育市场的天花板比工业市场低得多。全球有多少高校需要人形机器人？能支撑多大的出货量？有分析指出，如果按全球TOP200高校每所采购50台计算，这个市场也就1万台的容量，宇树用两年就能填满。

图源：优必选UBTECH

从另一个维度看，宇树的人形机器人毛利率虽然高达60%以上，营收规模仍然有限。

2025年全年宇树人形机器人出货量超5500台，收入约8.68亿元。即便以60%的毛利率计算，人形机器人贡献的毛利绝对值约5.2亿元，而同期优必选全尺寸人形机器人业务毛利率54.6%，两者毛利差距不到1亿元。一个60%毛利率的业务只比一个54.6%毛利率的业务多赚不到1个亿，差距远比百分比数字看起来小。

这引出了一个更残酷的追问：宇树的60%毛利率，到底是因为产品真的值这个价，还是因为赛道太早期、还没有人来抢？

2025年全年，宇树实现营收约17.08亿元，扣非归母净利润约6亿元。按60%的毛利率计算，毛利约10.2亿元，期间费用总计约4.2亿元。

营收高速增长的背后，是费用端在快速膨胀。2026年一季度，宇树实现营收4.23亿元，同比增长68.49%。这个数字看起来依然亮眼，但对比2025年同期332.64%的增幅，增速已经大幅放缓。

更值得关注的是扣非净利润：2026年一季度扣非净利润为4025.36万元，同比下降52.55%。营收还在增长，利润却几乎腰斩。

公司预计2026年上半年扣非净利润在2.36亿元至2.83亿元之间，同比下降6.43%至21.97%。降幅较一季度有所收窄，但利润下滑的趋势尚未逆转。

利润下滑的直接原因是费用端的大幅攀升，研发费用和销售费用正在快速扩张。本次IPO募资42.02亿元中，20.22亿元这一最大单项将投向智能机器人模型研发，这是必须投入的钱。

宇树的短板在大脑层面，2025年前三季度研发费用仅9020.94万元，研发费用率只有7.73%，远低于行业可比公司27.92%的平均水平。这场追赶注定昂贵，大模型研发是典型的资金密集型投入，费用端还将继续膨胀。

图源：宇树科技

临界点在哪里？我们不妨做一个沙盘推演。

假设2026年全年营收在20亿元左右，期间费用总额增至7至8亿元（研发投入加大、销售体系扩张），当毛利率从60%降至多少时，毛利将无法覆盖期间费用？

毛利率50%：毛利约10亿元，尚可覆盖7至8亿元的费用，但扣非净利润将从6亿元大幅缩水至2至3亿元；毛利率40%：毛利约8亿元，若费用处于区间上沿（8亿元），将出现微利甚至盈亏平衡；毛利率30%：毛利约6亿元，低于费用水平，将陷入亏损。

当毛利率跌破35%至40%区间时，宇树可能从盈利明星滑向烧钱机器。

这样的压力测试并非危言耸听，资本市场往往走在财务数据前面。那些曾经以高毛利率惊艳市场的公司，用真实的股价走势提供了参照。

2026年5月，AI芯片公司Cerebras在纳斯达克上市，这家以晶圆级芯片闻名的新贵，首季核心毛利率47%，但公司随即预测第二季度核心毛利率将收窄至36%至38%。营收几乎翻倍，股价却下跌近20%，跌破IPO发行价，较上市后高点累计下跌约50%。

市场给高估值的前提是高毛利率的可持续性，一旦这个前提被打破，估值逻辑随之重构。

2026年7月，特斯拉二季度财报显示，剔除监管积分后的汽车毛利率从一季度的19.2%骤降至16.3%。财报发布后，股价暴跌14.52%，市值蒸发约2000亿美元。

市场担心的不是利润少了几个百分点，而是估值逻辑的切换，特斯拉正在从高增长、高利润率的科技公司，滑向成熟制造业的估值框架。

这两个案例揭示了一个残酷的规律：当毛利率持续下滑，市场会强制将估值逻辑从科技股切换到制造业，这种切换带来的市值收缩，往往远超利润下滑本身的冲击。

二、价格战如何演变而来？

高毛利率的维持，在任何一个充分竞争的制造业中，都必然经历一个从吸引进入到价格战再到行业出清的完整周期，具身智能行业正在走这条路。

价格战的起点，是高毛利率发出的信号。宇树60%的毛利率、优必选54.6%的人形机器人毛利率，向整个市场传递了一个明确的信息：这个行业存在较高的利润空间。

过去两年，具身智能行业涌现出大量新进入者。2026年上半年，国内具身智能融资总额突破935亿元，较2025年同期大幅增长，资本和企业用行动跟进。

但真正让价格战变成现实的，是三个结构性因素的叠加。

第一是供应链的成熟。人形机器人的核心零部件大量来自新能源车和消费电子的成熟产线。

中国供应链的优势在成本端形成了巨大落差，三大核心部件国产化率持续提升。供应链的成熟意味着产能扩张的硬件条件已经具备。

第二是规模效应的驱动。2025年全球人形机器人出货量快速增长，2026年仍在加速扩张。宇树、智元等头部企业均将出货目标定在万台以上。特斯拉Optimus已进入量产阶段。

产能的快速扩张必然带来单位成本的下降，而降成本的最直接手段就是放量，放量的前提是降价。

第三是竞争格局的激化。2025年，宇树以5500台人形机器人出货量位居全球第一，智元紧随其后，两家头部企业合计占据近一半市场份额。

在这种赢家通吃的预期下，谁先抢占更多的市场份额，谁就能在后续的行业出清中占据更有利的位置。

图源：松延动力

于是价格战开始了。

2026年以来，人形机器人市场迎来历史性价格拐点。宇树人形机器人单价从2023年的59.34万元降至2025年的16.64万元，2026年R1起售价进一步下探至2.99万元；加速进化K1系列限时促销价同样是2.99万元。

松延动力的人形机器人Bumi直接把价格压到万元以内：每台9998元。乐聚智能夸父系列产品的平均售价下降了10万元。工业级人形机器人的价格区间也由去年的50至100万元/台降至20至30万元/台。

价格战一旦打响，就会形成自我强化的循环：降价→抢份额→扩大产能→进一步降价。

而价格战的终点，是行业毛利率的系统性下行。人形机器人均价已从高位大幅回落，部分产品毛利率已降至较低水平。宇树G1基础款在大幅降价后毛利率仍有40%左右，但这恰恰说明，其他不具备同样成本优势的企业，在40%的毛利率下可能已经亏损。

价格战之后会发生什么？历史已经给出了答案。

首先是行业分化。拥有成本优势和技术壁垒的企业能在低毛利环境中生存，甚至通过规模效应进一步巩固优势；缺乏差异化能力的企业将率先陷入亏损。

其次是估值重构。正如Cerebras和特斯拉的案例所示，当毛利率持续下滑，市场会强制将估值逻辑从科技股切换到制造业，这种切换带来的市值收缩，往往远超利润下滑本身的冲击。

最后是行业出清。缺乏规模效应和成本控制能力的企业将率先退出市场，行业集中度提升，头部企业的市场份额进一步扩大。

三、行业毛利率已在分化

宇树的60%毛利率并非行业常态。将视野扩展到整个具身智能行业，毛利率的分化远比表面看起来剧烈。

行业整体的毛利率中位数从2024年的39%下降至2025年的35%。同行业上市公司的毛利率水平普遍维持在37%左右。

头部企业中，优必选全尺寸人形机器人毛利率54.6%。云深处科技四足机器人毛利率约52.6%，与宇树的55.5%只差3个百分点。但两者销量差距悬殊，宇树2025年前三季度四足机器人销量已超1.7万台，云深处全年仅卖出2908台。

差距的核心在于宇树把消费级机器狗的价格打到了9997元，而云深处Lite系列均价2.77万元，近7000元的价差直接关闭了消费级市场的闸门。

除了头部企业，其他部分企业已经出现了明显的下滑。比如，乐聚智能综合毛利率从2023年的50.45%连续降至2024年的44.3%、2025年的40.78%。营收从5550万元增至2.58亿元，净亏损却从5923万元扩大至6978万元，陷入典型的增收不增利。珞石机器人具身智能业务毛利率已经从2024年的30.6%骤降至2025年的10.7%。

图源：云深处科技

行业毛利率的分化，呈现出几条清晰的规律。

按产品形态分化：人形机器人毛利率显著高于四足机器人，而工业机械臂的毛利率则更低。产品越接近成熟工业品，毛利率越低。

按客户结构分化：科研教育客户（高溢价、价格不敏感）vs 工业客户（价格敏感、追求投资回报率）。宇树超过70%的人形收入来自科研教育，一旦客户结构向工业迁移，毛利率将面临系统性下行。

按自研程度分化：宇树核心零部件自研自产率较高，外购部件成本仅占总成本的一小部分。公司通过自研电机、减速器、编码器等关键部件，将成本压到了进口配件价格的三分之一。依赖外采的企业毛利率会更低。

这意味着，毛利率崩塌在具身智能行业并非假设，是已经在部分企业身上发生的现实。

四、中国制造业的历史坐标系

将具身智能行业放在中国制造业的历史坐标系中，会发现它正在经历的故事并不陌生。

光伏行业提供了一个从印钞机到碎钞机的完整周期。

2022年，光伏行业处于景气高点，产业链各环节利润丰厚。高毛利率吸引了大量资本涌入，产能急剧扩张。

进入2024—2025年，出现多个环节产能严重过剩，价格战全面爆发。到2025年，行业从整体盈利滑向全面亏损，多家龙头企业合计预亏数百亿元。

光伏行业经历了从高利润到全行业亏损的剧烈波动，揭示了制造业的一条铁律：任何一个充分竞争的硬件制造业，高毛利都不是稳态，只是一个短暂的时间窗口。